來(lái)源：澎湃新聞網(wǎng)

　　監(jiān)管升級(jí)核心是去杠桿、樹(shù)新風(fēng)、治遺難

　　一季度以來(lái)，金融監(jiān)管持續(xù)發(fā)力，銀行業(yè)務(wù)受限騰挪空間收窄，非銀機(jī)構(gòu)也受委外贖回等影響，市場(chǎng)情緒迅速傳遞，股市、債市也受不同程度沖擊。

　　“去杠桿”背景下的金融改革是將過(guò)去游離在監(jiān)管體系外的不穩(wěn)定因素納入監(jiān)管范疇，防范風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)用以服務(wù)支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。唯一的問(wèn)題在于監(jiān)管的節(jié)奏和力度，這取決于經(jīng)濟(jì)基本面的好壞，外部環(huán)境對(duì)監(jiān)管的受影響程度，需避免由監(jiān)管擴(kuò)圍加碼帶來(lái)的不必要波動(dòng)。

　　“去杠桿”是金融監(jiān)管改革的核心思路

　　金融監(jiān)管“去杠桿”一方面是對(duì)違法違規(guī)行為、市場(chǎng)亂象等進(jìn)行治理和打擊，另一方面是彌補(bǔ)各項(xiàng)監(jiān)管短板，監(jiān)管缺位、監(jiān)管交叉等問(wèn)題。

　　從溫和去杠桿的思路來(lái)看，監(jiān)管層的態(tài)度是金融監(jiān)管改革應(yīng)附屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融去杠桿，要確保宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)又需防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 “一行三會(huì)”在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)需適時(shí)調(diào)整貨幣環(huán)境，協(xié)調(diào)好宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性投放和監(jiān)管改革。

　　3月下旬發(fā)布的《中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告（2017）》指出，當(dāng)前銀行的資產(chǎn)配置中，投資類(lèi)資產(chǎn)占比已經(jīng)超過(guò)貸款，一些中小銀行中，投資類(lèi)資產(chǎn)甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)信貸規(guī)模。這意味著銀行當(dāng)前面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，不再是信用風(fēng)險(xiǎn)而是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)如此壓力，監(jiān)管層保持謹(jǐn)慎態(tài)度，自年后開(kāi)始實(shí)施針對(duì)性監(jiān)控，希望能默摸清這背后的風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)，保障金融體系的穩(wěn)定以服務(wù)經(jīng)濟(jì)與實(shí)體。

　　《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了當(dāng)前面臨的十大風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債券投資業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、銀行理財(cái)和代銷(xiāo)業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)、外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)十大風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型。不出意外，未來(lái)，金融監(jiān)管“去杠桿”進(jìn)程也將針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)實(shí)施各異的監(jiān)管整改方案，套用一句話，“游戲”可能剛剛開(kāi)始。

　　銀行治遺難、改革樹(shù)新風(fēng)

　　后金融危機(jī)時(shí)期，金融深化程度加深帶來(lái)金融脆弱性增加，債務(wù)率、杠桿率持續(xù)增加使經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)對(duì)外部沖擊愈加敏感。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造有效資產(chǎn)的能力有限，大量流動(dòng)性在金融市場(chǎng)進(jìn)行杠桿配置，貨幣、資本及地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫隱患也需警惕，宏觀環(huán)境日趨復(fù)雜。

　　商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也表現(xiàn)出多元化的特征，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)行為的轉(zhuǎn)變，從單一的表內(nèi)存貸款向表外、表外多元化資產(chǎn)負(fù)債配置轉(zhuǎn)變，自營(yíng)投資、資金交易、資產(chǎn)管理、投資銀行、跨境結(jié)算等經(jīng)營(yíng)行為已經(jīng)將信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)打通，銀行已實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。這意味著銀行將面臨多重風(fēng)險(xiǎn)疊加的環(huán)境，監(jiān)管框架也需及時(shí)調(diào)配，完善框架。

　　監(jiān)管部門(mén)之間尚存體制隔閡和利益博弈，混業(yè)監(jiān)管的框架一直建立不起來(lái)，銀行綜合經(jīng)營(yíng)只能以影子銀行的形式出現(xiàn)，很多銀信、銀證和銀保業(yè)務(wù)處于監(jiān)管真空，凸顯了監(jiān)管體系的滯后。

　　本輪金融監(jiān)管改革在“去杠桿”進(jìn)程中完善監(jiān)管體系、彌補(bǔ)缺位空白，在整治金融遺難雜病的同時(shí)“樹(shù)新風(fēng)”，健全市場(chǎng)規(guī)則，促進(jìn)市場(chǎng)有序、合理競(jìng)爭(zhēng)，提升我國(guó)金融體系的透明性、競(jìng)爭(zhēng)性和規(guī)范性，實(shí)現(xiàn)金融體系自身的迭代更新，更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)。

　　談及未來(lái)的金融監(jiān)管發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)是可以明確的。首先，監(jiān)管理念出現(xiàn)重心轉(zhuǎn)移，監(jiān)管的核心目標(biāo)應(yīng)該是引導(dǎo)機(jī)構(gòu)的自發(fā)、自覺(jué)、自醒，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)的外控深入“人”心，推動(dòng)機(jī)構(gòu)內(nèi)控的完善和詳盡，從而以提升業(yè)務(wù)能力、風(fēng)控能力等作為機(jī)構(gòu)目標(biāo)，而不是借助監(jiān)管缺位來(lái)實(shí)現(xiàn)套利。

　　其次，監(jiān)管機(jī)制向多元化發(fā)展，偏重于國(guó)家監(jiān)管機(jī)制向監(jiān)管機(jī)制多元化轉(zhuǎn)變——國(guó)家專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)制、銀行內(nèi)控機(jī)制及自律機(jī)制的齊頭并舉。其中，自律機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制應(yīng)當(dāng)被機(jī)構(gòu)和行業(yè)放在更突出的地位。

　　第三，監(jiān)管模式上，微觀審慎的機(jī)構(gòu)監(jiān)管與宏觀審慎的功能性監(jiān)管相搭配，有效地解決混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問(wèn)題，避免監(jiān)管真空和多重監(jiān)管現(xiàn)象；可使監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意力不僅限于各行業(yè)內(nèi)部的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四，監(jiān)管落實(shí)方面，借激勵(lì)相容方案漸進(jìn)式引導(dǎo)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革，首先釋放信號(hào)震懾機(jī)構(gòu)，激發(fā)其內(nèi)在能動(dòng)性，積極參與金融監(jiān)管改革，然后階段性適度逐漸收緊，對(duì)于屢教不改、整改不足的機(jī)構(gòu)予以嚴(yán)懲。

　　我們認(rèn)為，監(jiān)管層將審時(shí)度勢(shì)、相機(jī)抉擇，在穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿的背景下推進(jìn)監(jiān)管改革的落實(shí)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和金融監(jiān)管節(jié)奏中找到平衡。

　　銀行監(jiān)管“疾風(fēng)驟雨”來(lái)襲

　　3月初，郭樹(shù)清在國(guó)新辦新發(fā)會(huì)上，對(duì)銀監(jiān)會(huì)的下一步工作部署有一定透露，這些講話當(dāng)時(shí)并未引起廣泛關(guān)注和深層解讀，但結(jié)合如今密集推出的政策實(shí)質(zhì)，不少已經(jīng)落實(shí)。

　　從7大已公布的文件內(nèi)容上來(lái)看，各有側(cè)重。

　　金融危機(jī)后，金融監(jiān)管領(lǐng)域發(fā)生重大變革，宏觀審慎評(píng)估體系在微觀審慎評(píng)估體系之上也得以出現(xiàn)，前者更重注功能性監(jiān)管，后者以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主。宏觀審慎的出現(xiàn)源于金融危機(jī)時(shí)期，微觀審慎表現(xiàn)良好的金融體系實(shí)際病入膏肓，這促使金融監(jiān)管體系發(fā)生變革，將整體經(jīng)濟(jì)的宏觀評(píng)估納入考量。巴塞爾協(xié)議三也在原有的信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外又加入了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量。

　　MPA考核近期調(diào)整體現(xiàn)了未來(lái)監(jiān)管的基本思路，希望機(jī)構(gòu)避免監(jiān)管投機(jī)、放棄監(jiān)管套利，讓機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)自我管理，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律，推動(dòng)金融業(yè)及各個(gè)子行業(yè)平穩(wěn)、健康的發(fā)展，維護(hù)公平、有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

　　資管主要從防風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏微觀結(jié)合監(jiān)管等方面推進(jìn)新規(guī)。在金融體系“去杠桿”背景下，原來(lái)相對(duì)魚(yú)龍混雜的資管業(yè)因其杠桿交叉、通道較長(zhǎng)、價(jià)格泡沫等原因成為高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，針對(duì)這一現(xiàn)象監(jiān)管層出臺(tái)協(xié)調(diào)機(jī)制配合資管業(yè)進(jìn)行有序的規(guī)范和整改，符合預(yù)期。

　　本次資管新規(guī)的出臺(tái)便是針對(duì)“大資管”的“大監(jiān)管”策略，一方面加速資管業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)洗牌，推動(dòng)有序、公平的競(jìng)爭(zhēng)秩序，同時(shí)金把控風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“再平衡”理念。

　　首先，加強(qiáng)監(jiān)管，打破原來(lái)資管業(yè)混亂競(jìng)爭(zhēng)局面，維護(hù)市場(chǎng)秩序，一方面有利于投資管理能力強(qiáng)、服務(wù)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)脫穎而出，另一方面也是保護(hù)金融消費(fèi)者的切身利益。其次，金融監(jiān)管與金融機(jī)構(gòu)并不是矛與盾的關(guān)系，激勵(lì)相容理念促使金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行調(diào)整。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面監(jiān)督機(jī)構(gòu)改良自身，另一方面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向合適的方向發(fā)展，監(jiān)管的最終目的是調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)的主動(dòng)性以實(shí)現(xiàn)自我管理，讓資管業(yè)實(shí)現(xiàn)自律管理。

　　金融業(yè)內(nèi)生的脆弱性加強(qiáng)了這種“再平衡”。在我國(guó)的杠桿結(jié)構(gòu)中，部分部門(mén)杠桿較高，金融市場(chǎng)又伴有資本密集型、智力密集型、專(zhuān)業(yè)知識(shí)密集型、信息密集型等特性，市場(chǎng)主體之間也存在信息不對(duì)稱(chēng)，金融業(yè)內(nèi)生的脆弱特性凸顯了金融業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)性，金融監(jiān)管也尤為重要。在防風(fēng)險(xiǎn)的理念下，資管新規(guī)的出臺(tái)可能只是開(kāi)始，未來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管可能涉及其他方向。

　　我們認(rèn)為這種監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的“再平衡”會(huì)是未來(lái)的主要發(fā)展方向。雖然兩會(huì)期間媒體消息透露，金融監(jiān)管改革方案中的“一行三會(huì)合并”模式已確定將被放棄，但一行三會(huì)仍會(huì)謀求其他合作，協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制會(huì)成為最可能的選擇。

　　銀監(jiān)會(huì)整改監(jiān)管缺位

　　3月以來(lái)，銀行業(yè)監(jiān)管新文如雨后春筍持續(xù)出臺(tái)，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。實(shí)際上，從監(jiān)管文件的內(nèi)容來(lái)看，監(jiān)管擴(kuò)圍是真，在監(jiān)管缺位、監(jiān)管交叉等方面需進(jìn)一步整改，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　但加碼存疑，這些監(jiān)管文件主要是“通知”和“指導(dǎo)意見(jiàn)”，“通知”主要要求銀行進(jìn)行自查，對(duì)于可能存在的問(wèn)題自行進(jìn)行整改，只是要求銀行對(duì)文中所指出的情況和現(xiàn)象進(jìn)行自查?！巴ㄖ蔽募某雠_(tái)并不意味著監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的正式改變，是指引性文件，希望銀行提升自己的內(nèi)控能力，主動(dòng)參與進(jìn)金融改革的進(jìn)程中來(lái)，不要帶有僥幸心理。“指導(dǎo)意見(jiàn)”的落實(shí)也沒(méi)有明確的時(shí)間表。

　　銀行業(yè)一系列“通知”和“指導(dǎo)意見(jiàn)”的出臺(tái)，雖然不如“管理辦法”、“條例”等作用效果強(qiáng)，但更符合現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

　　首先，“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫、促改革”大背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于防患金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)的考量。

　　其次，部分金融子行業(yè)，如銀行業(yè)、資管業(yè)等，長(zhǎng)期以來(lái)存在部分亂象和監(jiān)管缺位、監(jiān)管交叉情況，整治改革是必然之舉。一監(jiān)管文件引導(dǎo)銀行改變其風(fēng)險(xiǎn)偏好，給予其一定能動(dòng)空間，主動(dòng)參與整改，提升銀行自身業(yè)務(wù)能力、內(nèi)控能力等，不要打擦邊球。在監(jiān)管日趨完善的未來(lái)，這些能力的提升有助于銀行核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提升，從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)銀行的影響并不是負(fù)面作用。

　　其三，引導(dǎo)金融監(jiān)管改革。年內(nèi)“一行三會(huì)”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)，持續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)監(jiān)管文件，很重要的一點(diǎn)是透析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的潛在程度進(jìn)行摸底，測(cè)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的范圍、波及面和影響程度。這也是金融監(jiān)管改革需要針對(duì)性部署的工作。目前來(lái)看，資管統(tǒng)一、同業(yè)監(jiān)管、限制套利等相繼出臺(tái)，可以明確的是，監(jiān)管改革不會(huì)止步，對(duì)于存在亂象的灰色地帶將采取更多的改革、整治方案。

　　銀行監(jiān)管緊盯同業(yè)與委外

　　同業(yè)量增價(jià)漲，成為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象

　　同業(yè)量增價(jià)漲，突飛猛進(jìn)，在“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的背景下，監(jiān)管層對(duì)同業(yè)監(jiān)管下手不足為奇。

　　2014年前后，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)、資產(chǎn)質(zhì)量的下降和銀行盈利來(lái)源和空間受到擠壓，同業(yè)業(yè)務(wù)借助資金成本優(yōu)勢(shì)成為銀行的選擇之一。

　　同業(yè)存單為銀行業(yè)提供新的流動(dòng)性管理工具，推進(jìn)商業(yè)銀行進(jìn)行主動(dòng)負(fù)責(zé)管理，豐富了機(jī)構(gòu)之間的交易方式，一定程度上解決了線下同業(yè)業(yè)務(wù)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。同時(shí)，考慮到同業(yè)存單在促進(jìn)Shibor定價(jià)、貨幣市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和推進(jìn)利率市場(chǎng)化的作用，不難發(fā)現(xiàn)同業(yè)存單快速發(fā)展來(lái)自于監(jiān)管不足和利益驅(qū)動(dòng)。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，金融業(yè)供求資源錯(cuò)配，監(jiān)管套利大量滋生，同業(yè)存單背后的風(fēng)險(xiǎn)隱患逐漸暴露，監(jiān)管的觸角在大局為重的考量下也必須觸及同業(yè)。

　　銀行近年來(lái)大量發(fā)行同業(yè)理財(cái)，相當(dāng)于把表內(nèi)的錢(qián)轉(zhuǎn)向表外，銀行用自營(yíng)資金買(mǎi)同業(yè)理財(cái)，中小銀行沒(méi)錢(qián)則通過(guò)發(fā)同業(yè)存單借錢(qián)來(lái)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)，資金轉(zhuǎn)到表外后再對(duì)接委外，委外再加杠桿，這一連續(xù)的操作使得風(fēng)險(xiǎn)快速積聚。同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外理財(cái)?shù)奶桌叭值堋弊匀槐槐O(jiān)管層盯上。

　　同業(yè)存單的質(zhì)押屬性在這一模式中與杠桿高企關(guān)系密切，疊加MPA考核等帶來(lái)的銀行騰挪空間受限，同業(yè)存單發(fā)行利率一路飆升，又使中小銀行同業(yè)存單成為了大型商業(yè)銀行的投資標(biāo)的，同業(yè)存單互持加劇了資金的空轉(zhuǎn)。風(fēng)險(xiǎn)就在一次次的交易、通道和杠桿之中累積層疊，一旦失控將產(chǎn)生極大的流動(dòng)性沖擊。

　　3月末以來(lái)，監(jiān)管層持續(xù)出臺(tái)文件，針對(duì)同業(yè)存單存在的監(jiān)管缺位和套利現(xiàn)象予以整治。

　　“三套利”46號(hào)文明確指出要求商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)自查“是否通過(guò)大量發(fā)行同業(yè)存單，甚至通過(guò)自發(fā)自購(gòu)、同業(yè)存單互換等方式來(lái)進(jìn)行同業(yè)理財(cái)投資、委外投資、債市投資，導(dǎo)致期限錯(cuò)配，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患；延長(zhǎng)資金鏈條，使得資金空轉(zhuǎn)套利，脫實(shí)向虛”。

　　《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，要求“采取有效措施降低對(duì)同業(yè)存單等同業(yè)融資的依賴(lài)度”，“督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)?！薄?/p>

　　“四不當(dāng)” 53號(hào)文則明確提出“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過(guò)銀行負(fù)債總額的1/3”，這預(yù)示同業(yè)存單納入監(jiān)管政策接近落地。

　　我們認(rèn)為，同業(yè)監(jiān)管是大勢(shì)所趨必然之舉，對(duì)其無(wú)需過(guò)度解讀。打擊監(jiān)管套利、避免同業(yè)空轉(zhuǎn)等本身就是“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的切實(shí)之舉，也是促進(jìn)行業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變其風(fēng)險(xiǎn)偏好和發(fā)展思路，實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)能力、內(nèi)控能力的提升。在未來(lái)全面完備監(jiān)管的體系下，核心業(yè)務(wù)能力、內(nèi)控能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力突出的機(jī)構(gòu)將獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從近期表態(tài)及實(shí)際措施來(lái)看，包括同業(yè)存單、同業(yè)投資等在內(nèi)的針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管可能進(jìn)一步擴(kuò)圍加碼。

　　4.2去杠桿背景下的“去委外”

　　3月末以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)文，針對(duì)理財(cái)“空轉(zhuǎn)”、同業(yè)“空轉(zhuǎn)”直接整治，導(dǎo)致大行紛紛贖回，龍頭效應(yīng)可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。委外贖回增多但影響規(guī)模有限。我們認(rèn)為，委外大規(guī)模贖回的顯性原因是監(jiān)管加嚴(yán)和銀行自查，隱形原因是流動(dòng)性變?nèi)?、利差收窄?dǎo)致委外價(jià)值變差。

　　顯性原因：委外大規(guī)模贖回的原委是監(jiān)管加嚴(yán)和銀行自查，從贖回本身來(lái)看，存在監(jiān)管超預(yù)期的可能。需注意兩個(gè)事情，一是大行開(kāi)始頻頻贖回委外，存在“龍頭”效應(yīng)；二是過(guò)去對(duì)委外是定量管理，這次對(duì)委外是定性管理。

　　隱性原因：流動(dòng)性變?nèi)鯇?dǎo)致委外價(jià)值變差。去年央行是不斷向市場(chǎng)供應(yīng)資金的（貨幣發(fā)行增速?gòu)?.3%提升至7.2%），因此，流動(dòng)性供應(yīng)可以維持期限利差持續(xù)處于高水平，而今年的貨幣市場(chǎng)是減量的，只要市場(chǎng)加一點(diǎn)杠桿，利差就迅速縮窄，當(dāng)前同業(yè)端成本可以匹配的資產(chǎn)越來(lái)越少，這個(gè)現(xiàn)狀造成了委外的價(jià)值變差。

　　我們認(rèn)為，去委外的力度有很大不確定性，自查之后未來(lái)如何落實(shí)值得關(guān)注。

　　現(xiàn)在各家機(jī)構(gòu)都在猜委外的規(guī)模和可能去化的情況，我們提供一點(diǎn)線索。債券托管量顯示：自2015年6月之后，基金持有國(guó)債規(guī)模的增速一度從0附近飆升至260%，規(guī)模也從1000億左右上升至4000億，企業(yè)債的籌碼也迅速向基金集中，基金持有企業(yè)債占總企業(yè)債規(guī)模從25%附近直升至接近一半（47%），債券型基金份額也從3166億份暴增至目前的1.85萬(wàn)億份，這一切現(xiàn)象的背后都有委外發(fā)力的影子。

　　一旦監(jiān)管超預(yù)期，市場(chǎng)沖擊會(huì)明顯加大。目前基金持有國(guó)債3563億，企業(yè)債3.52萬(wàn)億，假設(shè)托管量恢復(fù)成之前的常態(tài)的話，國(guó)債需要砍到1000億附近，企業(yè)債需要被砍到1萬(wàn)億附近，后面是深深的懸崖。

　　金融去杠桿：監(jiān)管大年，市場(chǎng)小年

　　利率維持高位，波動(dòng)加劇

　　年后，美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，我國(guó)也進(jìn)入隱性加息階段，政策利率不斷上調(diào)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作動(dòng)作頻繁，利率波動(dòng)加劇。而且去杠桿之路，金融市場(chǎng)利率一旦回落，融資成本下降，杠桿又將恢復(fù)，容易反復(fù)，故利率今年得維持高位。利率的變化傳導(dǎo)至信貸和社融有一定時(shí)間，信貸大概滯后一、兩個(gè)季度，社融滯后近三、四個(gè)季度。預(yù)計(jì)下半年信貸會(huì)有一定的回落，年末社融會(huì)有一定的回落。

　　金融“去杠桿”進(jìn)程將進(jìn)一步降低金融產(chǎn)品之間的嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)的發(fā)展。而銀行在新監(jiān)管環(huán)境下將受到更多資本和流動(dòng)性的約束，其他金融機(jī)構(gòu)也受此牽累，金融機(jī)構(gòu)間的信用擴(kuò)張將受到影響。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)“空轉(zhuǎn)”的信貸收縮后會(huì)對(duì)整體信貸帶來(lái)負(fù)面作用，信貸增速有望放緩。

　　同時(shí)，監(jiān)管擴(kuò)圍加碼一定程度上助推利率維持高位，提升企業(yè)融資成本，一季度可轉(zhuǎn)債大幅飆升一定程度上也反映了市場(chǎng)對(duì)低融資成本工具的偏好。不過(guò)考慮到一季度PPI高位，企業(yè)實(shí)際利率大幅下降，我們預(yù)計(jì)這種利好是短暫難以持續(xù)的。監(jiān)管發(fā)力、信貸增速整體放緩帶來(lái)的一系列后續(xù)影響不利于“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的整體推進(jìn)，這也是監(jiān)管層密切關(guān)注的，避免監(jiān)管扭曲市場(chǎng)波動(dòng)。

　　監(jiān)管沖擊，保持流動(dòng)性穩(wěn)定

　　MPA考核自2016年出臺(tái)后，已經(jīng)持續(xù)一年多的時(shí)間，雖然間隔性的擴(kuò)圍加碼納入表外理財(cái)、同業(yè)存單等等，但銀行對(duì)MPA大考已經(jīng)有所準(zhǔn)備，壓力不大，這也符合MPA前期過(guò)渡期的總體期望。

　　MPA考試還未走遠(yuǎn)，銀行業(yè)新規(guī)層出不窮，但實(shí)際沖擊有限，文件以“通知”和“指導(dǎo)意見(jiàn)”為主， “指導(dǎo)意見(jiàn)”的落實(shí)也沒(méi)有明確時(shí)間表。我們認(rèn)為，監(jiān)管從嚴(yán)的節(jié)奏視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度而立，即監(jiān)管?chē)?yán)不嚴(yán)取決于經(jīng)濟(jì)好不好。信號(hào)明確了未來(lái)監(jiān)管的主要方向，配合、主動(dòng)的機(jī)構(gòu)有空間和時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)已提前預(yù)期到監(jiān)管的升級(jí)，短期內(nèi)銀行的真實(shí)壓力有限。

　　監(jiān)管的未來(lái)趨勢(shì)會(huì)帶來(lái)不確定性，MPA考核持續(xù)加碼擴(kuò)圍的可能性較高，銀行業(yè)也將提升全面監(jiān)管水平。未來(lái)的持續(xù)加碼直接影響銀行的信貸行為和資金流動(dòng)性表現(xiàn)，疊加中美加息影響、貨幣政策偏緊和通脹等情況，流動(dòng)性逐步收緊。

　　從銀行及MPA考核來(lái)看，LCR達(dá)標(biāo)要求直接影響資金流出量，減少資金供給作用至流動(dòng)性從緊。我們認(rèn)為三季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)小周期回調(diào)和維穩(wěn)需要，流動(dòng)性將趨穩(wěn)。

　　金融監(jiān)管的加強(qiáng)是金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利和監(jiān)管部門(mén)的必然結(jié)果。短期內(nèi)監(jiān)管從嚴(yán)影響流動(dòng)性從緊是迎合”去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)“的改革節(jié)奏，近年來(lái)中國(guó)影子信貸以資管、理財(cái)產(chǎn)品為主快速發(fā)展，其中有相當(dāng)比例的資管和信托產(chǎn)品是監(jiān)管套利的通道產(chǎn)品。影子信貸快速擴(kuò)張一定程度上造成某些領(lǐng)域高杠桿、久期和風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重錯(cuò)配的現(xiàn)象，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也掩蓋了投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的真實(shí)信貸增速。

　　未來(lái)全面監(jiān)管是大概率事件，但金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)調(diào)同進(jìn)，新的監(jiān)管環(huán)境下，業(yè)務(wù)、風(fēng)控等能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)自然脫穎而出。長(zhǎng)期來(lái)看，加強(qiáng)信貸監(jiān)管有望遏制影子信貸和金融杠桿的快速擴(kuò)張，降低金融系統(tǒng)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，降低潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，需要注意的是，監(jiān)管趨緊節(jié)奏需調(diào)配于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，避免過(guò)快或者過(guò)度，如果操作不當(dāng)，可能加大今年發(fā)生信用事件的風(fēng)險(xiǎn)。

　　金融去杠桿對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響

　　監(jiān)管從嚴(yán)利空債市。銀行為應(yīng)對(duì)MPA考核，需要調(diào)整自身資源分配，首先賣(mài)出的資產(chǎn)便是債券和貨幣基金，MPA預(yù)期會(huì)持續(xù)擴(kuò)圍加碼直接利空債市。此外，銀行新規(guī)的出臺(tái)直接影響同業(yè)表現(xiàn)，銀行負(fù)債端同業(yè)存單發(fā)行量相應(yīng)減少，固收配置因此走低；同時(shí)，大行委外收回沖擊債市，短期利空，在監(jiān)管明確收縮委外投資、降杠桿的情況下，銀行委外占比會(huì)進(jìn)一步降低。

　　股市短期受到流動(dòng)性及預(yù)期的負(fù)面影響，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，但分子基本面有支撐，且杠桿去化比較充分，整體以震蕩為主，每一次回調(diào)都值得買(mǎi)入。長(zhǎng)期來(lái)看， MPA考核、資管新規(guī)等一系列金融監(jiān)管動(dòng)作直接作用于銀行、券商等機(jī)構(gòu)，影響金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，對(duì)股市有一定負(fù)面作用，但信貸收縮存在一定的滯后性。

　　熱點(diǎn)城市限購(gòu)限貸加碼升級(jí)，銀監(jiān)會(huì)要求嚴(yán)禁房貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)這一輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲，可能調(diào)整到2018年上半年。房地產(chǎn)周期長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融，長(zhǎng)期人口向大都市圈流入趨勢(shì)不變，中期大都市圈土地供給不理想，短期金融收緊，因此未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)整主要是短周期調(diào)整。

　?。ㄗ髡呷螡善较捣秸C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所董事總經(jīng)理。原題為《金融去杠桿：監(jiān)管大年，市場(chǎng)小年 ——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之一百零四》）